卖身传闻中的盒马，值多少钱？

摘要： 自月份幻兽帕鲁火了之后很多游戏公司都把目光放在了宠物捕捉生存玩法的融合上先有腾讯抢先公布类帕鲁游戏创造吧我们的星球后有蓝色星原旅谣放出一比一致敬帕鲁玩法实机宣告震撼网友一整年声明本...

自1月份《幻兽帕鲁》火了之后，很多游戏公司都把目光放在了宠物捕捉+生存玩法的融合上，先有腾讯抢先公布类帕鲁游戏《创造吧！我们的星球》，后有《蓝色星原：旅谣》放出一比一致敬帕鲁玩法实机宣告，震撼网友一整年。

声明:本文来自于微信公众号定焦（dingjiaoone），作者 | 金玙璠，编辑 | 魏佳，授权 转载发布。

该怎么给?

在卖身传闻中，上任后的第一波调整来了。

4月24日起，盒马恢复、续费，并将门槛下调至49元。此前，盒马门店还悄悄取消了“线下专享价”，恢复线上线下同价。这相当于“推翻”了半年前盒马创始人侯毅（花名“老菜”）在任时的决策。

2023年5月，阿里巴巴宣布盒马启动上市计划，下半年，为了冲刺上市，盒马搞起了轰轰烈烈的“移山价”，在类似山姆（沃尔玛集团旗下会员制仓储超市）网红爆品的商品上，大打价格战;10月，主力店型盒马鲜生开始高调推进折扣化。

当零售行业密切关注盒马的上市进展时，等来的却是，阿里不再分拆、暂缓、侯毅退休、CFO严筱磊（花名“百合”）兼任CEO的消息。与此同时，关于盒马资产出售的市场传闻不断，但均被相关方否认。

带着盒马从生鲜大店转型做折扣店，是侯毅在盒马的最后一搏，暂停会员制是代价之一。折扣化下的盒马，开始撕掉身上“贵”的标签，门店商品大降价。然而，盒马换帅后的新一轮调整却再次走上了老路。

这个涉及到盒马商业模式的关键决策，为什么会在短期反复摇摆?会员制和折扣化经营的逻辑完全不同，这是否意味着盒马的路线又要改了?

盒马路线之外，外界还非常关注盒马接下来的命运。盒马会不会被卖?如果出售该怎么估值?

本文试图从商业模式和资本市场的角度探讨。

盒马又变

盒马换帅后的第一枪，是恢复会员制，取消“线下专享价”。

尽管盒马没有否认侯毅提出的折扣化改革，但这一轮与盒马半年前的调整方向相反。接下来盒马的打法要怎么变?

盒马启动上市计划后最重磅的调整，是2023年10月以来，盒马鲜生启动的折扣化改革，很多商品实现价格直降。

为了推行折扣化，盒马在2023年年末停掉了会员购买和续费，老会员的折扣、配送等权益也大幅缩水。

为什么盒马鲜生店推折扣化，就要暂停会员?

因为折扣化与会员体系的价格优惠相冲突。盒马付费会员的核心权益是定期折扣、专享价，可当用户不用额外买会员，就能直接享受低价，原来的会员用户又无法叠加折扣，会员就失去意义了。

然而，折扣化改革进行不到半年，盒马又走回了老路:重启会员制，并提高会员权益;取消了“线下专享价”，恢复线上线下同价;下调之前上涨的免运费门槛。

此前，盒马在部分城市的免运费门槛涨到了99元，现在全国统一下调为49元。

会员制、线上线下的价格体系，都是关系到盒马商业模式的关键决策，为什么会在短时间内如此摇摆?

“上市计划的变动是直接因素。”关注零售行业的投资人李恒告诉「定焦」。

盒马启动折扣化的行业背景是，电商搞低价竞争，零售行业的价格逐渐失去竞争力，因而掀起了折扣化风潮。例如，永辉超市开设“正品折扣店”的店中店，步步高宣布商品价格下降15%。

相比之下，盒马的折扣化策略更加激进。李恒解释称，因为盒马没能实现持续盈利，当时取消会员制、迎合折扣化趋势，可以进一步降低门槛，转向规模化生意，为冲击上市做业绩。

彼时，侯毅对外表示，“折扣化对盒马来讲是生死之战，打不赢我们就没有未来了”。他给盒马设计了一套“753”价格体系，KA（关键大客户）、自有品牌、临期商品要分别做到市场价的七折、五折、三折。

启动折扣化以外，盒马还停掉了实行6年的会员制，并且，为了吸引用户到线下消费、降低线上配送成本，推出了“线下专享价”。

可折扣化改革刚进行了1个月，去年11月，阿里在2023年三季度财报中表示，盒马原定2023年年底或2024年中的上市计划暂缓。4个月后，侯毅退休、新CEO上任，虽然盒马*没有否认之前的折扣化，但从重启会员制来看，“折扣化后的销量和毛利或许都不太理想”，零售行业人士陈宇表示。

事实上，盒马落地执行折扣化，阻力重重，而市场未必给它太多时间。

为了推进折扣化，盒马不可避免地要弱化会员权益，这就遭到了不少会员用户的抵制。

盒马还“得罪”了一些品牌商和经销商。接近盒马的人士吴羿补充道，为了提高单品的溢价能力，盒马得减少SKU（最小库存单位），“‘去KA’模式，把SKU从五千多个‘砍’到两千到三千个，被一些品牌商‘封杀’;绕过经销商直接和厂商合作定制产品、增加毛利更高的自有品牌SKU占比，也引发部分经销商不满”。

此番恢复会员制，具体涉及到两项调整:恢复盒马X黄金/钻石会员（均是盒马普通门店的付费会员）的开卡、续费服务，并升级会员体系;所有盒马X会员店VIP直接升级为盒马X黄金会员，并享受相应的权益和服务。

值得一提的是，盒马的仓储式会员店X会员店一直保持会员制。此次调整后，X会员店会员可在普通门店享受会员权益。“盒马鲜生的会员和X会员店的会员，一定程度上打通了。”吴羿对「定焦」分析。

盒马重启会员制的核心意图很明显，“是为了挽回核心用户，重新锚定‘中产’，即高客单价人群”，关注会员制商超的分析人士郑林称。

至于恢复会员制是否会影响折扣化，郑林认为两者不能直接划等号。恢复会员制，不等于放弃折扣化的经营模式，而是盒马管理层对此前一刀切式推进折扣化的路线回调。

不过，折扣化和会员制并行，盒马的会员权益、商品价格体系会做何调整，消费者会继续为会员费买单吗?还有待观察。

盒马有哪些值钱的资产?

现阶段盒马最重要的任务是什么?

“不再是上市做业绩，而是全面梳理资产池，其中会员资产是重要部分”，李恒称，盒马之所以在推行折扣化的同时，又捡起会员制，是想守住会员资产，巩固好已有的用户基本盘。

盒马自2018年推出会员制，到2022年末，付费会员规模接近300万，每年仅会员费就能贡献5.88亿元营收。

去年盒马暂停会员制的时候，就有市场声音认为，这损害了盒马相比其他零售玩家最优质的会员资产。会员用户被认为是盒马的优质资产之一，不只是因为，会员费本身能带来利润，还在于，会员制能锁定有消费能力的用户群，提高消费频次。

盒马的付费会员体系，都依附于实体业态，这也是盒马最重要的资产。

推行折扣化的同时，盒马进入了收缩调整期，包括将基层员工转为更松散的外包合作模式，最关键的是，关闭了部分不盈利的门店。今年3月，盒马*曾在一次关店风波中透露，盒马在全国有超过360家门店。

盒马保留的门店主要包括盒马鲜生、盒马X会员店、盒马奥莱和盒马mini。前三种是盒马目前的主力业态，都位于一二线城市及周围生活圈，不过，面向的消费群体有所差别。

最核心的业态盒马鲜生门店数最多，主攻省会及一线城市的主城区，瞄准的是中高端消费群体。

这是盒马最成熟的业态，也最能反映阿里对新零售的野望。盒马鲜生诞生的2015年，我国电商行业面临两大难题，第一，线上获客成本过高，第二，生鲜消费的大盘仍在线下。阿里想从生鲜品类切入线下零售，为线上引流。

因此，盒马鲜生的核心运营模式是仓店一体化，以门店为仓，自建物流，在三公里范围内提供配送服务。侯毅曾经定过一个长达12年周期的目标:盒马鲜生要覆盖200个超百万城市。

但内外部因素影响下，盒马鲜生不再求快、求规模，而是求稳、求盈利。吴羿告诉「定焦」，过去半年，大量亏损的盒马鲜生店被关，目前还剩不到300家店。

盒马X会员店的门店最少，它的定位比盒马鲜生更高，开在重点城市的郊区，和Costco（美国连锁超市）、山姆一样，需要先付费办会员才能进店购物。

正因为此，“X会员店的市场容量有限，绝大多数一二线城市只能容纳一两家店，而且盒马还要跟Costco、山姆抢点位、抢会员”，郑林称。

吴羿不看好X会员店这类仓储会员店当前的发展空间。“消费门槛太高是一方面，另一方面，我国消费者习惯就近购物，而不是开车去郊区采购。”

据他了解，盒马X会员店目前有9家店，其中上海5家，北京2家，江苏南京、苏州各1家。

折扣小店定位的盒马奥莱，客单价最低，主要卖周边盒马鲜生门店的临期、报损产品，以及更高比例的自有品牌商品。

三个业态中，盒马奥莱承担着“扩张”任务。在去年11月的盒马2023新零供大会上，侯毅表示，未来盒马的使命是10年1万亿，盒马将分为盒马鲜生、盒马X会员店、盒马奥莱即盒马NB店三个事业部。其中的盒马奥莱，由从永辉超市挖来的原CEO李国担任总裁带领，将进入江苏、浙江市场，未来将会以每年1000-2000家的速度在全国拓展。

结合多家媒体报道，盒马奥莱已经实现单店跑通。吴羿表示，盒马奥莱的模型最早在上海区域内跑通，短期的开店区域还是集中在一线城市及周边生活圈，例如，北京、上海周边城市。

盒马最终主要留下三种业态，是交了巨额学费试出来的。陈宇总结，盒马之所以走高举高打、快进快出的路线，是想再造N个盒马，拿下从城市、城市郊区、城镇、社区，乃至中小城市的剩余流量红利。

回过头看，盒马偏向下沉市场的尝试都失败了。在陈宇看来，资产偏重的属性，决定了盒马门店对客流量和人均消费能力有比较高的要求，也导致它难以下沉，最终还是留在了一二线城市。

该怎么给盒马估值?

当阿里不再分拆、盒马暂缓上市，外界最关注的问题是，阿里的“新零售”还做吗?盒马如果被出售，该如何估值?

阿里正在退出包括盒马在内的实体零售业务。2024年2月7日，阿里巴巴集团董事长蔡崇信的表态被市场解读为，阿里要放弃张勇（前阿里巴巴集团董事会主席兼CEO，花名“逍遥子”）时代的“新零售”实验性资产，其中包括盒马。他在当时的财报电话会中表示，实体零售业务不是阿里核心聚焦的业务，“退出也非常合理”，并坦承，由于市场环境存在挑战，退出需要时间。

紧接着，今年3月，阿里各业务版块开始了一轮资产安排和人事调整。涉及到盒马的是，年满60岁的侯毅正式从盒马CEO的任上退休，未来担任盒马首席荣誉顾问，盒马CEO由现任CFO严筱磊兼任。

CFO接任CEO，在李恒看来，是盒马计划出售的信号。

背后的逻辑不难理解。吴羿表示，阿里至少在盒马身上投入了百亿元，但盒马至今没有实现全年整体盈利，阿里继续持有、投入的价值都不大。而即时零售市场已经跑出美团、叮咚买菜、朴朴超市等主要玩家，阿里拿下太大市场份额的可能性已经很低。

包括盒马在内的实体零售业务，仍在拖累阿里整体业绩。阿里巴巴集团CFO徐宏称，2023年四季度，剔除高鑫零售、盒马及银泰这类实体零售业务，当季集团的总收入会同比增长约8%，集团整体的经调整EBITA率也会高约4个百分点至约24%。

过去半年，关于盒马“卖身”的市场传闻甚嚣尘上，传闻中的买方包括国资企业华润或中粮收购、侯毅和张勇，均被相关方否认。但因为自2022年以来，盒马历经寻求融资、独立IPO、上市暂缓后，期间估值波动很大，如今行业尤为关注它的估值逻辑和估值水平。

2022年初，盒马曾以100亿美元的估值寻求融资;2023年4月，有消息称盒马正与中金、摩根士丹利等投资方合作筹备上市事宜，准备在香港上市，估值60亿美元;据财新报道，到2023年底，盒马的报价在30-40亿美元之间。

如此看来，过去两年，盒马的估值至少缩水了六成。

不止一位受访者提到，作为一家新零售企业，盒马没有模式完全相同的上市公司可作对标。市面上可以作为参照的有永辉超市2017年开出的“超级物种”，以及京东2017年推出的自营超市七鲜（7FRESH），但它们都没有单独公开财务数据。

不过，一年前，盒马冲击上市时，讲的故事不再是强调线上线下两条腿走路的“新零售”，而是包括高比例自营商品、进口商品和预制菜等的“强零售”。

李恒对「定焦」分析，盒马没有完全公开财务数据，如果公开也是按照零售公司估值。2022年，盒马的年销售规模刚过500亿元，约占阿里集团整体营收的5.8%。相比之下，线下商超连锁的头部玩家大润发和永辉，2022年销售额分别超过800亿元和900亿元。截至发稿，大润发母公司高鑫零售、永辉超市的市值分别是135亿元、199亿元。

也就是说，粗略估算，800-900亿销售额对应的市值是20-30亿美元，盒马30-40亿美元的估值偏高。考虑到盒马的门店规模、供应链、品牌管理优势，就要看市场是否愿意溢价了。

不过，正如蔡崇信在阿里宣布盒马上市暂缓时曾解释，在当时的市场条件下，无法真正反映盒马业务真正的内在价值。“资本市场给永辉的估值也不高”，李恒补充道。

结语

从商业创新的视角看，盒马由一个阿里集团内部孵化的项目起家，用时9年，试水11种零售业态，做出了零售业过去没人做过的创新尝试。

虽然盒马大部分业态的结局是关停并转，但启发行业大小玩家做了不少新探索。陈宇表示，过去很长一段时间，零售行业人士谈起盒马，聊的是盒马做了什么创新，有什么可借鉴的。

但站在投资者的角度，多位受访者都对盒马的最新估值表示不太乐观。李恒称，过去两年，不论是盒马曾传出寻求融资的消息，但一直没有资本进入，还是上市计划暂缓，原因都与估值不及预期有关。

不止一位零售行业人士表示，希望盒马有个好结局，但他们也都提到，现在是零售业相对低潮的时期。

而过去一年，在阿里从各业务板块加速资本运作，到厘清主业、退出“非核心资产”的背景下，盒马没能快速找到降本空间，没有实现稳定的全面盈利，如今，估值持续调整，模式还在摇摆，留给盒马证明自己的时间真的很紧迫了。